1、 复盘：立异药，攻兵之将也

从立异药板块的历史复盘来看，我们可以发明其股价涨跌相较于大盘整体行情具 有显着的进攻性，即当大盘上涨时，立异药具有显著的逾额收益。例如，从 2019/01/04~2021/02/18 时代，沪深 300 从 3035.87 点上涨至 5768.38 点，涨 幅抵达 90%，而与此同期，多个立异药标的创立了大幅逾额收益，如贝达药业 上涨 360%，信达生物上涨 315%，君实生物上涨 254%，荣昌生物-B 从 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速抵达 90%。

即即是在一连时间较短的小牛市行情，立异药也有着很好的逾额收益体现。例如 在 2022/4/27~2022/7/5 时代，沪深 300 从 3895.54 点上涨至 4489.54，涨幅 15%。与此同期，康方生物-B 上涨 91%，荣昌生物-B 上涨 78%，信达生物上 涨 60%

从二级市场有立异药标的之后的行情复盘看，可以发明一个显着特点：立异药， 攻兵之将也。立异药是典范的进攻型资产，在市场行情整体上行周期，立异药有 着很是优异的正向逾额收益
；而当大盘下行时，防御能力并不睬想。 那么事实是什么缘故原由导致立异药具备这种特点，又怎样站在更高的宏观层面考察 背后的驱动因素，并指导立异药投资呢？我们将在本篇报告中对立异药的宏观分 析框架睁开深入的探讨。

2、 药企的商艺府剩合纸鹆髁课

2.1、 立异药的命门：钱从哪来，钱到哪去

2.1.1、立异药的最终形态：以销养研的制药价值循环

我们在 2020 年 11 月 13 日宣布的《平台战术赋能，从明星 Biotech 走向 Big Pharma——信达生物（1801.HK）投资价值剖析报告》中提出，药企实质的商 业模式，是要实现“制药价值循环”，即包括药物发明、临床开发、生产、销售 四个办法：

药物发明： 药物分子自己的靶点选择、结构设计、剂型等因素是药物临床价值的起 点
； 从靶点或者药物分子设计优化最先，到成药上市往往需要十年以上的时 间，短期内无法变现，但对企业的远期潜力影响深远
；

临床开发： 通过临床试验对分子的临床价值举行验证，临床价值是实现商业价值的 条件
； 进入临床开发阶段之后，药物分子距离获批上市又进一步，决议了企业 的中期生长后劲强弱
；

由于在全球实现数百亿美金的销售额，并且净利润率较高，辉瑞拥有充裕的研发 用度投入空间，近十年来研发用度投入大多在 70~90 亿美元之间。巨额的研发 投入为公司立异药研发提供了坚实的支持，而强盛的研发管线又为未来的销售提 供富足的后劲，从而实现了立异药研发与销售的良性循环。

2.1.2、古板药企转型立异：将仿制药销售现金流升级为立异药销售 现金流

中国大部分古板制药企业是以仿制药营业为主，近年来随着政策和市场情形的变 化而逐步投入立异药研发，已经有部分企业的立异转型卓有效果，这里我们以信 立泰为例剖析古板药企转型的路径。 已往十年，信立泰的谋划运动净现金流较为充分，为投资与筹资等运动提供了坚 实的现金流支持。2021 年公司的筹资运动现金流量净额大幅增添，主要系吸收 投资收到现金 19.39 亿元，主要是向特定投资者刊行通俗股收到增资款及实验员 工持股妄想收到员工购置股份资金所致。

在 2018 年之前，信立泰的主营营业为氯吡格雷等仿制药的销售，可是从 2018 年最先，仿制药带量采购政策逐步推广，仿制药的价钱系统受到很大攻击，收入 下滑，导致公司 2019-2020 年的净利润陷入负增添。可是 2021 年以来随着公司 立异药销售逐步放量，产品收入结构优化，立异药（阿利沙坦等）最先孝顺越来 越多的销售现金流，并且净利润率泛起显著的回升趋势。

2.1.3、Biotech 生长为 Biopharma：现金流支柱从融资切换到销 售

与古板制药企业差别，Biotech类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于 药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法爆发销售现金流，因此需要依赖融资 运动支持公司的现金流。以复宏汉霖为例，公司建设于 2010 年，首个产品为 2019 年获批上市的利妥昔单抗。在 2020 年之前，公司的现金及现金等价物的增添主 要依赖融资运动爆发的现金流量，借此对研发谋划运动等举行投入。随着公司多 个产品陆续获批上市，商业化逐渐放量，谋划运动现金流量净额逐渐由负转正， 在 2021 年实现 0.9 亿元的谋划运动净现金流。

在 2019 年之前，公司尚未实现药物销售，可是当利妥昔单抗（2019 年获批）、 曲妥珠单抗（2020 年获批）、阿达木单抗（2020 年获批）、贝伐珠单抗（2021 年获批）、斯鲁利单抗（2022 年获批）陆续上市实现商业化销售，公司的营业 收入获得了迅速大幅提升，净亏损显着收窄，逐步由融资现金流支持公司谋划过 渡到销售现金流支持公司谋划。

2.2、 立异药的估值系统：未来的价值在目今的折现

我们在《立异药投资要领论：剖析涨跌背后的α与β——立异药深度研究系列六》 （以下简称“《投资要领论》”）中通过一个设想立异药的估值模子叙述过立异 药的 rNPV 估值系统： 我们首先假设一个设想的立异药，该药物研发代号为“张三①号”，对其举行 rNPV 估值测算，要害假设包括： 1) 凭证盛行病学视察，张三①号对应的患者基数是 100 万人
； 2) 由于张三①号的临床数据优异，假设患者渗透率在上市后的第 1-5 年以每年 3-9pp 的幅度增添，直至第 6 年抵达峰值销售额时，可抵达 30%，厥后的第 7-10年渗透率则以每年 3-6pp 的幅度下降
； 3) 参考同治疗领域同类药物的定价，假设张三①号抵达峰值销售后的定价为 1 万元/年
； 4) 药品上市后的商业化起步阶段，需要投入大宗的销售用度导致净现金流较少， 随着后续销售放量和生产规
；吹谋厩档，净现金流比例将逐步提升并趋 于稳固，假设上市第 1 年~第 4年的销售额爆发净现金流比例划分为 20%/25%/30%/35%，第 5 年之后稳固在 35%左右
； 5) 张三①号目今已经完成 II 期临床试验且取得起劲数据，有较或许率完成 III 期 临床并最终获批上市，假设乐成率为 60%
； 6) 折现率 r 假设为 6.5%
； 7) 思量到药物的更新换代危害，假设永续增添率 g=-2%
； 综合以上假设，测算张三①号的峰值销售额约为 30 亿元，rNPV 估值约为 33 亿 元。

上述估值系统是对单个产品的价值举行评估，而当估值规模扩大到公司层面的时 候，就需要思量更多差别的因素。 由于 Biotech 企业和古板药企的生长路径、生长阶段差别，导致其公司的商业 模式有着很大的差别，因而估值系统也有着显着区别。通常关于尚未实现盈利的 Biotech 企业，市场更多是接纳危害修正的净现金流折现法（rNPV）举行估值， 而有盈利的企业，市场通常将更多聚焦其盈利能力，更多是接纳 PE 举行估值。 而这两种生长路径的估值系统差别，将成为影响股价体现的主要决议因素。

2.2.1、亏损的企业：主要依赖 rNPV 评估远端价值的折现

为了直观泛起处于亏损状态的 Biotech 的估值原理，我们设想一个简化的 Biotech 企业： 研发投入：在第一年（Y1，下同）为 20 亿元，Y2~Y15 每年递增 1 亿元
； 其他现金投入：在 Y1 为 10 亿元，Y2~Y15 每年递增 1 亿元
； 产品销售：目今拥有 A~G 合计 6 个产品，其上市时间划分为 Y2~Y8，且每个 产品销售峰值为 35 亿元，销售 8 年后达峰，销售曲线坚持一致
； 综合以上条件可以获得一个简化版的 Biotech 现金流量展望模子，通过以上参 数盘算可以发明，在 Y6 之前，该公司都处于现金净流出状态，从 Y6 最先才拥 有正向的净现金流。

而这样一个净现金流转变的历程，就意味着在 Y6 之前（Y6 之前很可能处于亏损 状态）的时间点很难通过 PE 等常用的相对估值要领对公司举行估值，更多的还 是依赖于 NPV 等绝对估值要领，来评估在未来实现制药价值循环之后的远端现 金流折现。

2.2.2、盈利的企业：可以综合使用 PE、NPV 等多种估值要领

关于一个有着正常收入和利润、能够通过销售创立净现金流和净利润的企业，则 可选的估值要领就越发富厚，既可以通过 PE、PEG 等相对估值要领来较量企业 的现实盈利能力从而给出估值，也可以通过对企业未来的远端、中端、近端价值 接纳 FCFF 等绝对估值要领举行价值评估。例如我们在 2021 年 8 月 16 日宣布 的《聚焦儿童与慢病领域，双轮驱动立异转型——一品红（300723.SZ）投资价 值剖析报告》中，一经接纳 PEG 的相对估值和 FCFF、 FCFE、 DDM、 APV 等绝对估值要领对一品红举行估值。

2.2.3、rNPV 与 PE：同样的目的，差别的阶段

无论是尚在亏损阶段的 Biotech 企业，照旧已经实现立异药价值循环的大平台， 其最终目的是一致的，也就是通过立异药获取业绩，从而让投资者实现丰富的投 资回报。可是企业生长阶段差别，对企业价值评估的要领也就差别。

关于亏损 Biotech 企业，评估公司的价值一定基于对公司未来生长空间的评 估，通过远期现金流折现来测算目今的价值。若是企业有充分的现金支持 到销售现金流足以笼罩一样平常谋划开支并且创立丰富的利润，就会为目今的 投资带来可观的回报。这类资产的估值系统组成中，绝大部分是远期价值 的折现。

关于有盈利的企业，评估公司的价值既可以基于对未来生长空间的评估，也可 以通过企业目今的现实盈利能力，与其他企业举行比照评估，通？裳〉 估值工具较为富厚。这类资产的估值系统组成中，近期价值、中期价值、 远期价值均具有较大的权重。

3、 降息是立异药行情的冲锋号

3.1、 贴现率：起点在基准利率，终点是估值

关于立异药这类远端价值占较量高的资产来说，贴现率是资产定价的至关主要的 因素。贴现率的盘算，市场通常接纳加权平均资源本钱（Weighted Average Cost of Capital，WACC）作为贴现率的近似，而 WACC 的盘算又受利率的较大影响。 WACC 的盘算公式为： WACC=kd×D/(D+E)×(1-t)+ke×E/(D+E) 其中：kd为税前债务本钱率，t 为所得税税率，ke为股权资源本钱率，D 为债务 本钱，E 为股权资源。 其中 kd受到公司的债务水平和利率的影响
； ke受到无危害利率、β系数、市场危害溢价的影响
； 从 WACC 的盘算公式可以看到，基准利率对这一估值系统有着很是大的影响。 而从历史上的立异药行情复盘来看，降息/加息周期简直与立异药的涨跌周期有 着显着的相关性。

3.2、 美联储降息催化美股立异药板块上涨

美国是全球最成熟、生长历史最悠久的立异药市场，我们选取了美国的纳斯达克 生物手艺指数(NBI.GI)，视察其 2011 年以来的涨跌幅发明，该指数的涨跌与美 联储加息的周期具有一定的相关性。 2011 年头~2015 年年中：美国利率恒久维持较低水平，企业融资本钱低，利 于依赖融资现金流的立异药企业生长
；同时较低的无危害利率水平也为远 期现金流折现类的资产提供了更好的估值情形
； 2015 年年中~2019 年年中：美联储开启了加息周期，企业融资本钱上升，对 依赖融资现金流的立异药企业造成压力
；同时市场无危害利率上行导致贴 现率上升、远期现金流折现类资产估值压力较大
； 2019 年年中~2021 年底：美联储降息周期，企业融资本钱下降，再次为立异 药创立了优异的融资情形，加速企业生长
；市场无危害利率下行利于远期 现金流折现类资产的估值上升
； 2021 年底~：美联储急速加息，市场无危害利率迅速上扬，导致立异药企业的 融资本钱和估值压力快速提升，板块随之下跌。

从美股立异药与宏观因素的恒久历史来看，通常在降息周期中，立异药会有较好 的整体体现，我们预计其缘故原由在于： 1) 容易融资：利率较低的情形下，企业的融资难度较低，容易通过融资现金流对 企业整体现金流举行增补，支持更多的研发管线推进，从而开拓未来更多的空间
； 2) 贴现率低：在低利率的情形下，盘算 rNPV 时的要害参数贴现率更低，因而远 期现金流折现类的资产将拥有更好的估值情形
； 3) 危害偏好高：低利率意味着资金本钱较低，通常陪同着市场危害偏好的提升， 会导致市场资金更乐于选择危害和潜在收益都较高的立异药资产。

3.3、 中国政策利率下调时代，海内立异药迎来牛市

中国立异药生长历史较短，我们回首了 2016 年以来中国央行调解政策利率的历 史，发明从 2019Q4 至今都处于降息周期。

我们选取了 1 年 MLF 操作利率和 7 日逆回购利率一连下降的时间区间 （2019/11/05~2020/06/30）的部分立异药公司的股价涨跌历史，可以发明许多 立异药公司均在此时代取得了较为显着的逾额收益，大幅跑赢沪深 300 或者医 药生物整体板块。 可以看到在海内的降息周期，贴现率泛起下降趋势，远期现金流折现占比大的创 新药资产股价逾额收益较为显着。

3.4、 美联储钱币政策对中国立异药行情有显着影响

思量到许多中国优质立异药企业选择去中国香港上市，而港股投资者的国际化程 度较高，可能受到西欧资源市场的影响较大。我们回首了 2018 年之后的美联储 加息与降息历程中中国立异药的股价体现，可以发明美联储的钱币政策操作与中 国立异药股价的涨跌在时间上具有较显着的相关性： 在 2019.4.29，美国联邦基金利率目的区间的中值位于 2.45%的高位，在之后的 1 年多时间内举行了多次降息，并在 2020 年 4 月之后维持了较长时间的低利率 水平，在 2021.5.28 仅为 0.05%左右。在 2019/4/29~2021/5/28，可以看到多 其中国立异药企业的股价泛起了大幅上涨，如信达生物（H）上涨了 266%、百 济神州（H）上涨 183%、贝达药业上涨 179%。

在 2021 年 6 月之后，美联储不再继续降息，市场资金整体最先降温，并逐步有 了加息的预期，然后从 2022 年 3 月最先，美联储快速举行多次加息，并在 2022 年 7 月尾抵达 2.33%的高位。2021/6/1~2022/9/1，多其中国立异药公司股价出现大幅度下跌，如再鼎医药（H）下跌 73%、信达生物（H）下跌 65%、君实生 物（H）下跌 65%。

为何美联储的加息与降息周期会对中国的立异药企业，尤其是港股 Biotech 的 股价爆发较大影响呢？我们以为其缘故原由在于： 1) 港股的投资者结构是高度国际化的，其资金本钱与危害偏好会受到美联储钱币 政策的较大影响，同时 A 股也有港股通等外资加入渠道。因此当美联储降息时， 外洋资金的融资本钱普遍下行，推升投资者的危害偏好，会在全天下规模内寻找 具备潜在逾额收益弹性的立异药资产举行结构，在此情形下，无论是美股照旧港 股、A 股的立异药股价均有显着上涨趋势
；而美联储加息的时间则会导致立异药 资产估值普遍承压
； 2) 港股立异药资产与 A 股立异药资产具有一定的价钱联动效应，港股上市的创 新药公司谋划主体大多也是放在中海内地，且有些公司是 A+H 两地上市，以是 当港股的资产价钱爆发转变时，会对 A 股的资产定价爆发一定联动效应。

3.5、 当中美央行操作偏向纷歧致的时间，立异药行情走 势怎样

若是选取 2018 年以来中美的央行降息与加息周期举行剖析，可以发明从 2019 年年中到 2020 年年中，中美央行均是处于降息周期，并在 2020 年年中~2022 年年头维持较低的利率水平，二者同向操作时，海内立异药行情整体泛起上涨趋 势。 而进入 2022 年之后，中国的政策利率仍处于下调周期中，而美联储则开启了加 息周期，在此时代，海内立异药行情，整体体现不佳，虽在 6~7 月泛起一波短 暂上涨，但在 8 月之后涨势障碍甚至泛起回调。

2022 年以来，市场对美联储最先有加息预期，立异药公司股价一连进入下行通 道。到 2022.6.16，美国联邦基金利率目的区间的中值已经抵达 1.58%的较高位 置，部分投资者预期美联储加息将进入尾声，并且许多立异药优质资产的估值已 经跌到较低位置，因而吸引了部分资金危害偏好回升，最先设置立异药资产，导 致 2022 年 6 月泛起一次立异药小牛市。 可是进入 7 月之后，美联储加息的程序并未阻止，联邦基金利率一连攀升，立异 药板块的估值在短暂回升之后又泛起回调。8 月份中国央行同时下调 MLF 操作 和果真市场逆回购操作的中标利率 10 个基点，但并未对立异药形成显著提振作 用，我们以为缘故原由在于：

1) 在海内流动性已经很是充裕的状态下，投资者对央行继续加码宽松的空间保存 较大不同
；2) 由于美元的国际化水平高，以是美联储的政策会显著影响全球资源的危害偏好，而海内政策利率下调对全球资源的影响相对偏弱
； 3) 中国的优质立异药资产大宗在国际投资者占比高的H 股上市，这些资产在 H 股的定价关于整其中国立异药资产的定价具有强烈的比价作用，而美联储自 2022 年以来一连大幅度加息，会导致举行全球化资产设置的外资资金镌汰对创 新药这类远期现金流折现占比高的资产的设置（美股立异药 2022 年以来同样表 现欠佳），从而导致中国立异药行情整体下行
； 综合以上因素，导致在 2022 年以来，中美央行钱币政策操作偏向相反的情形下， 美联储加息政策对中国立异药爆发了越发立竿见影的估值压制。而未来中美央行 调控偏向保存差别时立异药行情怎样走，则应当详细问题详细剖析，综合思量利 率、流动性等多方面的转变因素，再对立异药的估值走势举行预判。

4、 降息看空间，加息看业绩

4.1、 贴现率差别引发估值弹性差别

在贴现率转变的情形下，差别类型的企业估值系统受到的影响有着很是显著的差 距，造成这种差别的缘故原由是 Biotech 和 Pharma 的现金流结构有着较大差别， Biotech 企业往往在很长一段时间内净现金流都是负值，可是一旦重磅产品获得 突破，将在远期迅速带来重大的现金流孝顺
；Pharma 类企业由于有着完整的收 入利润结构，并且增速相对较为平稳，因此短期就有很稳健的净现金流孝顺，而 远期现金流的增添也相对稳健。

然后对以上两个设想公司举行 NPV 估值，假设二者永续增添率=1%，当贴现率 在 6~10%之间波动的时间，二者的估值相对崎岖爆发了很显着的转变，当贴现 率较低的时间，Biotech①号的估值扩张很是强烈，而当贴现率较高的时间， Pharma②号的估值相对越发抗跌。

造成以上征象的缘故原由在于两个公司 NPV 结构系统的差别，越是短期的现金流， 受到贴现率影响越小，而越远期的现金流，受到贴现率的影响越大。Biotech 类 公司需要投入大宗的资金举行研发、生产设施建设等，却暂时没有产品销售或销 售额暂时不可填补亏损，导致短期净现金流通常是负值，大部分价值泉源于在研 产品预期在远期创立的重大销售额和现金流的折现
；而 Pharma 类的公司已经 有较为完善的研发、生产、销售系统，构建起了制药价值循环，短期内就有着较 好的现金流，其 NPV 估值系统内里中短期的现金流折现占比大，因此关于贴现 率的转变敏感性相对较低，其中短期现金流的质量成为其越发主要的估值要素。

4.2、 降息导致贴现率降低

我们对利率与贴现率举行敏感性测算，要害假设： 1）参考多个指数 2011~2021 年的平均收益率，假设市场平均收益率 Rm=10%
；2）β值选。航幽缮晖蛞揭┬幸捣掷-生物制品二级子行业的 β 作为无杠杆 β 的 近似，约为 0.8
； 3）假设股权资源为 100 亿元，债务规模为 50 亿元
； 4）参考医药行业所得税平均水平，假设所得税率为 15%
； 5）视察 2009 年以来的 10 年期国债收益率和贷款加权平均利率，前者在 2.5%~4.5%之间波动，后者在 4.0%~8.0%之间波动，且二者的转变趋势泛起出 一定的相关性，我们选取几个历史时间节点的收益率和利率举行敏感性测算。

经由918博天堂敏感性剖析测算，可以发明，当无危害利率在 2.5~4.0%之间波动、 贷款利率在 5.1~8.1%之间波动的时间，WACC 的盘算效果可能在 7.1~8.2%之间 波动，进而会对现金流折现的盘算效果爆发影响。 从恒久宏观视角来看，无危害利率（通常取 10 年期国债收益率）的转变与降息、 加息周期有着较大相关性。通常在降息周期，无危害利率呈下行趋势，贴现率随 之下降
；反之，在加息周期，贴现率则会上升。这也就推导出了宏观视角下的创 新药选股与择时逻辑： 1) 在降息周期：贴现率泛起下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占 比高的立异药企业将拥有更大的市值弹性空间，可能爆发重大的逾额收益，即“降 息看空间”
； 2) 在加息周期：贴现率泛起上升趋势，短期现金流充分、对远期现金流依赖少、 更多使用 PE 估值系统的立异药企业将拥有更强的估值防御能力与稳健的业绩表 现，即“加息看业绩”。

4.3、 Biotech 进攻性更猛，Pharma 防御性更强

对历史上的降息与加息周期举行复盘， 可以发明，在 2019/4/29~2021/5/28 的 美联储降息周期，多个 Biotech 股票泛起大幅上涨，且涨幅相比 Pharma 类企业具有显着的逾额收益。在 2021/6/1~2022/9/1 的美联储加息周期，立异药整体泛起下跌态势，可是 Pharma 类股票相对越发抗跌。 我们以为导致这种征象的缘故原由，就是我们在上文所叙述的两类企业差别的谋划模 式导致其有着差别的估值系统，依赖远期现金流折现的 Biotech 类资产在降息 周期的估值将迎来大幅抬升，泛起显着的进攻性特点，而有着收入利润的 Pharma 类资产短期现金流坚实，将为穿越周期提供更强的防御性支持。

凭证以上特点，我们以为，在降息周期，投资立异药的标的选择应当优先思量远期空间大、未来远景优异，能够通过贴现率转变获得更多现金流折现弹性的公司
； 而在加息周期，立异药的标的选择应当更多思量拥有稳健的收入利润，销售现金 流坚实的公司，能够穿越周期越发抗跌。

5、 买立异药选 A 股照旧 H 股？

许多投资人在选择立异药标的时，对投资 A 股照旧 H 股往往存有疑问。关于 A 股和 H股上市的立异药，我们有时会发明其股价走势并不完全一致，以 A+H 上市的立异药企业荣昌生物、君实生物为例，可以看到该类企业在 A 股和 H 股的 股价涨跌趋势在大偏向是具有一致性的，但有时也会泛起趋势背离，纵然是同向 涨跌时，其涨跌幅有时也会有较大差别，A/H 溢价率也随之会爆发较大的波动。

以荣昌生物为例，2022 年 5 月尾至 7 月初时代，A 股上涨 76%，H 股上涨 90%
； 8 月中旬至 9 月初，A 股下跌 10%，H 股下跌 25%。只管在这两个时间段内， AH 的涨跌趋势相近，但涨跌幅依然有较大差别。

5.1、 汇率：影响现金流折现的汇兑损益

光大证券研究所战略团队于 2020 年 9 月 10 日宣布的《DCF 视角看 AH 价差及 投资时机——港股专题系列研究（1）》提出，凭证抛补利率平价理论（covered interest parity，CIP），即期利率高的钱币远期贬值压力较大，高利率国钱币 的远期供应增多，倾向于在远期贬值。 海内立异药的谋划收入大部分来自内地（由于国产立异药尚未在外洋形成大宗销 售，且不确定性因素较多，暂不纳入思量），未来盈利以人民币计价（H 股凭证 一定汇率转换为港币）。人民币贬值压力增添时，未来的盈利将会受到汇兑损失 的影响，港股由于外资占比大而对汇率贬值敏感，导致估值较 A 股更容易受到 压制，A/H 溢价随之升高。

为了直观泛起这种影响，我们以上文使用过的 Biotech①号现金流展望举行差别 汇率下的估值测算，参考 2018.1.2~2022.9.14 之间港元兑人民币即期汇率，最 低为 0.80，最高为 0.92，基于这两种情形划分举行 NPV 估值。假设永续增添率 为 1%，贴现率为 8%，当汇率为 0.92 时，该公司的估值效果为 588 亿港元
；当 汇率为 0.80 时，该公司的估值效果为 676 亿港元。两种汇率之下，估值效果相 差高达 15%。

5.2、 无危害利率：中美利差会影响A/H 溢价

由于立异药资产的估值受到无危害利率的影响很大，而 AH 两地资源市场的无风 险利率又有显着差别。A 股的无危害利率是由中国的钱币政策决议的，而香港由 于实验联系汇率制度，同时来自西欧的外资占比大，导致其无危害利率变换整体 追随美联储无危害利率变换。 以银行间同业拆借市场利率为例，若是人民币 SHIBOR 较高的话，说明内地资 金较为主要，投资者将对 A 股要求更高的回报率，A 股的估值受到压制，A/H 溢 价随之下降
；若是美元 LIBOR 较高的话，说明离岸美元供应较为主要，外资对 港股将要求更高的回报率，港股估值受到压制，A/H 溢价随之上升。

5.3、 立异药选择 A 照旧 H？

中国的优质立异药资产在 A 股和 H 股均有漫衍，在选择投资标的时，我们以为 可以从以下角度举行思量： 汇率：当人民币贬值压力增添时，H 股估值容易受到压制，建议优先选择 A 股立异药资产
；当人民币升值时，H 股估值修复将更具有进攻性，建议优先 选择 H 股立异药资产
； 无危害利率：H 股受到美联储无危害利率的影响越发直接，A 股可能更多受到 海内无危害利率的影响。当 LIBOR-SHIBOR 下降时，H 股立异药进攻性更 强
；反之优先思量 A 股立异药。

6、 “放水”能催生立异药牛市吗？

市场上有部分投资者有一种头脑惯性，即钱币政策松开推动社融增添后将催生新 一轮牛市，而立异药也将随之上涨。为了验证这种看法的可靠性，我们回首 2018 年以来，海内 DR007 一连下降且社融大幅增添的时间有两次，即 2020 年年头 和 2022 年年中。

若团结前文的立异药行情复盘，并未发明钱币政策松开同立异药行情在时间维度 上有强相关性：2019 年年中~2021 年年头的立异药牛市在钱币政策松开之前就 已经启动，并在DR007上升之后仍然一连了较长时间
；2022年4月以来的DR007 下降并未对立异药整体的估值回调爆发显着提振作用。 究其缘故原由，我们以为钱币政策松开释放的是宏观流动性，可是差别层级的资金具 有差别的危害偏好，并纷歧定会进入股市、进入立异药板块
Ｇ艺策松开关于 立异药的意义在于，创立更好的融资情形，通过融资现金流增添在手现金，从而 对研发举行鼎力大举投入。例如，在 2020 年头的钱币政策松开与社融增添之后，对 立异药板块最显着的影响是企业融资情形改善，2020 年年下半年~2021 年上半 年化学制剂和其他生物制品子行业（选取申万行业三级分类，下同）吸收投资收 到的现金、IPO 募资额和数目均值都大幅增添。

凭证上数据剖析，我们以为，钱币政策松开所释放的流动性更直接的影响是为创 新药公司创立更好的融资情形，即创立融资现金流，为企业的久远生长涤讪现金 基础。虽然纷歧定能够立竿见影地启动二级市场的立异药牛市，可是优异的融资 情形将为立异药的生长壮大提供富足的资金用于投入研发，当立异研发爆发优异的药物效果，将在未来为企业创立充分的销售现金流，从而改变市场预期，带来 估值系统的提升。