一、水泥行业：重资产资源型工业，区域特征显着

1.1 水泥为最主要的修建质料之一

水泥是修建质料中最主要的基础原质料，下游应用场景较为富厚
。水泥是指粉状水硬性无机胶凝质料，加 水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等质料牢靠地胶结在一起
。凭证水泥 用途分类，我国的水泥产品主要有通用水泥、专用水泥以及特征水泥
。水泥普遍应用于工业民用修建、公路铁 路、机场口岸、水库大坝、石油、电力、海洋工程等领域
。专用水泥在抗震救灾、防洪防汛、工程抢险、边防 军事工程等方面施展了作用
。

二、水泥需求绑定地产基建，供应收紧维持价钱高位

2.1 需求端：深度绑定地产基建，基建发力对冲地产增速下行

水泥为投资驱动型行业，产量转变与基建、地产投资增速呈统一趋势
。水泥行业为典范的投资拉动型行业， 与国民经济生长和牢靠资产投资亲近相关，具有较强的周期性特征
。我们统计 2005-2021 年天下基建和地产投 资合计值增速以及水泥产量增速，两者基本泛起统一趋势
。2021 年基建和地产合计投资增速同比增添 1.99%， 其中基建投资同比增添 0.21%，房地产投资同比增添 4.40%；天下水泥产量在全口径统计下，同比下降 0.59%
。

水泥产量从 2013 年以来进入平台期，一连 8 年稳固在 22-24 亿吨
。水泥产量从 2013 年以来进入平台期， 一连 8 年稳固在 22-24 亿吨
。只管基建及地产总投资在逐年增添，但水泥产量近年维持在高位平台
。每亿元投 资发动的水泥产量总体泛起下滑趋势，2018-2021 年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳
。

2.1.1 基建：2021 年投资低迷，2022 年稳步增添

2021 年基建投资整体低迷，2022 年上半年显著提升
。2021 年天下基建投资总额累计为 18.87 万亿，同比增 长 0.21%，相较 2019 年两年复合增速 2%，基建投资增速处于低位
。自 2022 年头最先，在稳增添基调下，基础 设施建设投资增速回暖显着，1-8 月基建投资额累计增速为 10.37%；从绝对数额来看，2022 年 1-8 月基建投资 额凌驾 2020 年和 2021 年同期水平，而项目端及资金端数据批注后续基建投资力度仍将坚持较高水平，进而拉 动水泥、防水等开工端建材产品需求提升
。

中央经济事情聚会释放稳增添信号，各部分起劲落实稳固基调
。2021 年 12 月 6 日，中共中央政治局召开 聚会剖析研究 2022 年经济事情，聚会强调宏观政策要稳健有用、要起劲增添有用投资、增强生长内在动力等内 容，释放了 2022 年经济生长稳增添的信号
。后续各部分跟进落实，从财务政策和钱币政策层面包管稳增添政策 的落实
。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局聚会再次强调要加大宏观政策调理力度，扎实稳住经济；同时要 全力扩大海内需求，施展有用投资的要害作用，周全增强基础设施建设
。由此可见，在稳增添基调下，基建投 资将成为稳固社会增添的要害抓手
。 2022 年下半年促成实物事情量为事情重点，项目落地有望形成现实需求
。受上半年极端天气、疫情重复等 影响，只管上半年出台了一系列相关稳增添政策，但实物事情量的形成速率偏慢
。在即将进入施工旺季的八月 份，国务院、央行、发改委等国家部分多次强调要“尽快形成实物事情量”，8 月 31 日国；崽逑帧肮裨涸 派一批督导和效劳事情组，赴若干省份推动政策落实”
。在政策和施工情形优化的推动下，“形成实物事情量” 的历程将一直加速，进而对建材形成现实的需求
。

资金端：专项债再度加码，资金端有望获得支持
。专项债刊行进度方面，2022 年 1-8 月专项债已累计刊行 35094.33 亿元，累计刊行占整年额度比例抵达 96.15%，今年专项债刊行进度为近几年中最快
。从刊行金额上看， 今年妄想刊行额度为 36500 亿元，与去年妄想额度相同，但今年刊行进度较快，且 8 月 24 日召开的国；嶂赋 “要用好 5000 多亿专项债结存限额，10 月尾前刊行完毕”，批注后续专项债仍将有 5000 亿刊行
。2022 年整年 专项债现实刊行额预计大幅凌驾 2021 年，基建项目资金较为充裕
。

项目端：妄想投资额同比增速较快，修建央企订单坚持充裕
。新开工牢靠投资项目方面，上半年妄想总投 资额累计同比增速为 22.9%，远高于 2021 年和 2020 年同期的 2.7%和 13.5%；而新开工投资指标领先基建投资 或许半年时间，预计下半年基建投资的增速将维持高位
。从中国修建、中国交建、中国中铁和中国铁建四大建 筑央企订单来看，新签基建条约额上半年同比增速为 22.2%，从绝对值来看，上半年新签基建条约额远超 2020 和 2021 年，为疫情以来最高水平
。下半年随着基建项目陆续开工，基建投资具有较强支持
。从开工情形来看， 据不完全统计，8 月天下各地共开工 4781 个项目，总投资额约 28227.7 亿元，同比增添 52.1%；9 月 1 日-9 月 19 日，多地集中签约、开完工一批重大项目，总投资合计超 1.1 万亿元，有助于稳增添落到实处
。

2.1.2 地产：2021 年承压显着，2022 年政策筑底回升

房地产开工端和投资资金承压显着，增速一连走弱
。凭证统计局数据显示，自 2021 年以来，衡宇新开工面积累计同比增速逐渐下滑，2021年整年衡宇新开工面积同比下降 11.40%至 19.89 亿平米；地产拿地节奏放缓， 使得土地购置面积增速下滑，未来衡宇新开工面积仍将维持下滑态势，2022 年 1-8月衡宇新开工面积同比下降37.20%至 8.79 亿平米
。2021年整年房地产开发投资完成额同比增添 4.40%至 14.76 亿元，增速相较去年同期有 所下降；2022 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比增速一连下滑，同比增速降至-7.40%，承压显着
。

地产政策宽松预期一连，2022 年政策面筑底回升
。2021 年整年地产政策仍维持房住不炒的主基调，但自 10 月份以来，随着房企销售遇冷和个体企业危害事务爆发，地产政策泛起缓和的宽松预期，住建部、央行、银 保监会等羁系部分频仍亮相支持房地产行业平稳康健生长，并从融资、土地、购房等多个维度举行了政策的适 度松开，同时明确批注恒大问题为个体征象，房地产行业总体康健；2022 年 9 月，银保监会提出重点领域危害 由快速发散转为显着收敛，房地产金融化泡沫化势头已获得实质性扭转
。预计目今房地产政策面将筑底回升， 对水泥需求形成一定支持
。

中央层面：地产稳固政策频出，保交楼推动下完工数据有望回暖
。2022 年 7 月 28 日召开的中央政治局会 议指出，要稳固房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，保交楼、稳民生
。这是中央层面首次提出要保交 楼，随后国务院多次召开聚会，强调要支持刚性和改善性住房需求，无邪运用阶段性信贷政策和保交楼专项借 款
。2022 年 8 月 19 日住建部、财务部和央行等部分也宣布将出台步伐通过政策性银行专项乞贷方法，支持已 售逾期交付的住宅项目完成建设交付；9 月，国家开发银行已向沈阳支付相关资金，郑州第一批专项乞贷 50 亿 元也已下达
。

地方层面：地方政府建设相关基金，推进项目完工
。在中央提出“保交楼”后，各地方政府也陆续出台了 保交楼政策，多通过设立专项纾困基金方法来举行
。7 月 29 日，河南郑州出台政策设立纾困专项基金，规模暂 定 100 亿元；8 月 21 日广西南宁设立南宁市平稳房地产基金，基金首期规模 30 亿元；8 月 25 日，山西长治出 台政策完善商品房项目台账，实验向导包联制，亿元以上房地产开发项目由县、区向导包联，10 亿元以上项目 由市级相关部分向导包联，50 亿元以上项目由市向导包联
。在资金逐步到位后，完工端有望提速
。

综上在中性假设下，预计 2022年水泥产量同比下降 10.26%
。2022 年 1-8 月，受疫情影响，市场需求恢复 缓慢，天下累计水泥产量同比大幅下降，同比下降 14.2%
。通过拟合已往年度地产与基建投资对水泥产量的拉 动效果，我们发明该系数逐渐下滑至每亿元投资发动水泥产量 0.63 万吨
；诙 2022年地产、基建投资增速 的中性假设，预计 2022 年基建投资增速回升，而地产投资增速下行，中性预期下整年水泥产量预计下滑 10.26%
。

2.2 供应端：错峰生产常态化举行，“双控”政策下供应一连收紧

2.2.1 供应侧刷新推动行业集中度上升，环保+限产政策促使供应收紧

水泥行业集中度一连提升，龙头企业区位优势显着
。阻止 2021 年底，我国前十洪流泥企业的熟料集中度达 到 58%，较 2011 年提升了 11 个百分点
。区域市场把控力获得强化，自律协赞成愿增强，市场竞争关系获得一 定缓和
。强势企业在主营地区市占率较高，龙头区位优势显着，各地区竞争名堂优于天下整体竞争名堂
。

水泥错峰生产已成常态，整体供应有所收紧
。2021 年各省已按错峰生产妄想完成年度错峰生产安排，2022 年各省出台政策增强错峰生产执行力度，例如广东省工信厅团结生态情形厅发文要求水泥行业做好错峰生产相 关事情，因此预计各省执行力度增强，执行效果将有所提升；同时各省错峰生产时间规模较 2021 年有所增添， 整体错峰生产趋于常态化举行，水泥企业整体供应有所收紧
。

能耗双控政策加码，新增产线进度有所放缓
。2021 年作为碳中和生长元年，各地相继出台严酷的“两高” 项目管控政策，而山东、云南、广东、江苏等水泥大省更是继续加码政策，通过对水泥企业限产、限电甚至停 产严控水泥产量，同时限制新增产能落地
。2022 年，多省宣布“两高”项目审批提级通知，在严酷审批下水泥 产线建设进度有所放缓
。

产能置换新规落地，一连推动水泥行业高质量生长
。2021 年 7 月 20 日，工信部印发了水泥玻璃行业产能 置换实验步伐的通知
。修订后的《水泥玻璃行业产能置换实验步伐》自 2021 年 8 月 1 日起施行
。自 2016 年水 泥玻璃行业开启供应侧刷新，工信部麋集实验多项治理步伐，以实现控制过剩产能、镌汰新增产能的效果，在本次文件中我们看到从产能置换的规模到老旧产能置换的比例都较之前有更严酷的调解
。2017 年置换步伐产能 置换比例划分为 1.5:1 和 1.25:1，此次置换比例提高至 2:1 和 1.5:1
。使用国家工业结构调解目录限制类水泥熟料 产线作为置换指标和跨省置换指标，产能置换比例不低于 2:1
。而本次置换步伐的正式实验，发动各省水泥行业 供应侧刷新政策出台，进而有助于镌汰不须要的产能置换，维持水泥行业供应侧收紧态势，增进水泥行业继续 向高质量生长
。

2.2.2 双碳政策推动行业名堂优化，龙头加大环保投入着眼恒久生长

单吨水泥熟料生产约排放 0.85-0.90 吨二氧化碳，其中煅烧碳排放占较高比例
。凭证中国水泥协会数据，目 前我国生产 1 吨熟料约排放 0.85-0.90 吨二氧化碳
。在熟料生产历程中，质料石灰石经高温煅烧剖析天生氧化钙 及大宗二氧化碳，最终天生熟料，在此历程中煤炭作为主要燃料，燃烧爆发大宗二氧化碳
。凭证麦肯锡报告， 水泥生产历程中石灰石煅烧爆发生石灰的历程排放的二氧化碳，约占全生产历程碳排放总量的 55%-70%；高温 煅烧历程中的燃料燃烧爆发的二氧化碳约占全生产历程碳排放总量的 25%-40%
。 生产环节降低能耗方法主要有四种，水泥企业环保本钱将有所增添
。从生产环节剖析，降能耗主要有几个 方法：①优化原煤质量，水泥企业需对发热量、挥发分等指标举行严酷控制，增强焦渣特征、水分、硫含量等 影响燃烧性能指标的监测
。②稳固熟料质量，稳固生料因素、生料喂料量、煤粉因素、喂煤量及包管装备一连 运转从而提高生产效率降低煤耗
。③装备手艺刷新，对主要耗能装备运行情形举行周全监测、诊断、剖析，优 化装备使用场景，落实一样平常巡检制度，提高装备一连运转效率
。④开发新型燃料，海内少数龙头企业具备研发 条件，实验用光伏发电、风电以及生物质发电等方法替换煤炭
。上述四种降低能耗方法从生产装备更新、使用 清洁能源等方法镌汰了水泥生产历程中的能耗，但其在一定水平上增添了水泥企业的环保本钱，部分中小水泥 企业面临的环保压力增添
。

水泥为建材行业高耗能行业，节能减碳迫在眉睫
。2020 年天下建材行业二氧化碳排放量约 15 亿吨，占我 国碳排放量的 14.5%
。其中，水泥行业二氧化碳排放量达 13.5 亿吨，占到我国碳排放量的 13%以上
。而中国作 为全球二氧化碳排放量最大的国家和工业化中期国家，在全球碳减排的事情推进中压力重大，特殊是为建材行 业的生长带来了重大挑战，主要体现在：1、项目审批难度一直加大；2、节能减排本钱一直提高；3、碳排放权 购置本钱加重企业肩负
。 “双碳”目的加速低效产能退出，推动供应结构优化
。低效产能是指企业土地资源经济产出小和较恒久处 于停产的“僵尸产能”，其能耗、环保、清静、手艺水平往往难以抵达标准
。2021 年 10 月 18 日，国家生长改 革委团结五部分宣布《冶金、建材重点行业严酷能效约束推动节能降碳行动计划（2021-2025 年）》，计划要求到 2025 年水泥行业能效抵达标杆水平的产能比例凌驾 30%；同年 10 月 11 日，《水泥单位产品能源消耗限额》（第 二次修订版）宣布，在 117 kgce/（t 熟料）的标准限制下约有 25%的落伍产能将被镌汰
。综上，不具备规模优 势的低效低质水泥产能其单位产品的碳排放基数大、能耗高，很难通过加大在能源替换、节能减排和智能化等 方面的投资力度，低效产能退出已成为趋势
。

龙头企业一连加大环保投入，在恒久绿色生长中实现强者恒强
。在绿色生长的主基调下，各水泥龙头企业 加大环保投入，起劲探索节能减排降碳的新行动，以科技立异增进绿色低碳生长，通过产能置换、提高能源利 用效率、提高原燃料替换率等途径，降低二氧化碳排放强度
。其中海螺水泥妄想 2022 年将投资 50 亿元用于发 展光伏电站、储能项目等新能源营业，实现下属工厂光伏发电全笼罩，预计到 2022 年底，光伏发电装机容量可 达 1GW，年发电能力 10 亿度；华新水泥团结湖南大学研发获得使用水泥窑尾烟气生产混凝土制品的生产线， 以年产 1 亿块蒸养砖生产线为例，每年使用 2.6 万吨二氧化碳，天下推广每年减碳将抵达 5200 万吨
。由此可见， 龙头企业由于资金、研发水平上的优势，在绿色生长转型前期便担当了行业领跑者的角色，未来随着节能减排 手艺路径的一直深入探索，将在恒久生长中实现强者恒强
。

短期来看，古板旺季来临，水泥市场泛起弱势苏醒，板块估值有望修复
。水泥价钱于 2021 年 11 月份抵达 最高点 626.5 元/吨，以后最先一连下降，现在已经抵达古板旺季的上涨阶段初期
。工程项目开工率有望提高， 为水泥涨价提供主要基础
。近期长三角、珠三角地区水泥企业陆续宣布涨价函，价钱妄想提高 20-30 元/吨；同 时出货率环比有所上涨
。预计水泥板块将迎来阶段性行情
。

2.3 本钱及盈利：本钱支持价钱高企，2022 年盈利能力一连下滑

能源本钱为水泥生产的主要本钱，2021 年水泥企业能源本钱占比显着提升
。水泥本钱中原质料占比约 20%、 燃煤占比约 30%、电力占比约 15%、折旧约 18%、人工及其他 17%
。水泥生产流程其物料消耗比为 1.2 吨石灰 石生产 1 吨熟料，1 吨熟料生产 1.3 吨水泥；其煤电消耗比为吨水泥综合能耗约 120 千克标准煤、吨水泥综合电 耗约 91 千瓦时
。2021 年，海内煤炭市场重大多变，煤炭价钱上涨幅度屡创历史新高，而水泥作为能源依赖型 行业，其本钱也因此大幅增添，多个企业的燃料及动力本钱占比有所上升
。

本钱支持水泥价钱处于历史高位，整体泛起缓慢回落趋势
。水泥价钱除受短期供需影响以外，本钱为企业 定价的另一主要因素，2021 年水泥价钱泛起先降后涨态势，水泥价钱自 2021 年 10 月抵达历史高点后，随着煤 炭价钱回落而快速回落，但仍然坚持五年价钱高位
。2022 年以来，随着能源价钱逐步回落，以及整年需求相对 有限，区域竞争显着加剧，水泥价钱整体快速回落
。阻止至 9 月 23 日，水泥行业古板提价旺季未至，天下高标 水泥含税均价为 420.82 元/吨，环比提升 1.06%;从库存来看，天下水泥库容比 68.75%，环比上周上升 0.50pct， 较上月同比上升 4.25pct
。

价钱上调对冲本钱上涨，盈利能力依旧承压
。只管水泥均价处历史高位，但本钱的急剧攀升叠加水泥产量 下降，全行业利润下滑
。2021 年，水泥全行业实现营业收入 10754 亿元，同比增添 7.3%；实现利润总额 1694 亿元，同比下降 7.58%，营收端体现较好，利润端承压；2022 年上半年，19 家水泥行业上市公司共实现净利润 192.39 亿元，同比下降 21.44%；从龙头企业来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥 2021 年水泥产品毛利率均有所下滑，划分下降 3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到显着压制，价钱上涨对本钱压力的对冲有限；2022 年上半年海螺水泥、冀东水泥、华新水泥的水泥产品毛利率划分降至 34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑进一 步提升了谋划压力，价钱下降继而压缩盈利空间
。

政策麋集出台以包管煤炭供应、稳固煤炭价钱，水泥行业盈利能力有望改善
。2021 年高额的煤炭价钱压缩 了水泥行业的较多利润，进而 2022 年年头国家相关部分对煤炭供应以及价钱的管控政策麋集出台，对煤炭保供 稳价的力度一直加大，自 2 月中下旬，一连一个多月天下煤炭日产量一连坚持在 1200 万吨以上，同比涨幅凌驾 10%
。2 月 24 日，国家发改委进一步引发《国家生长刷新委关于进一步完善煤炭市场价钱形成机制的通知》，通 知指出：将指导煤炭价钱在合理区间运行，同时完善煤、电价钱传导机制，健全煤炭价钱调控机制
。在中央以 及地方政策指引下，煤炭供应以及价钱有望实现稳固，进而水泥行业的盈利能力预计将实现一定的修复
。

三、关注转债募资延伸工业结构的区域龙头

3.1 冀东水泥：华北水泥龙头，转债募资助力产能+营业结构优化

3.1.1 北方最洪流泥生产厂商，水泥产能位列海内第三

唐山冀东水泥股份有限公司（简称“冀东水泥”），是在原河北省冀东水泥厂的基础上，1994 年 5 月由河北 省冀东水泥集团公司提倡设立，于 1996 年在深交所挂牌上市，是中国北方最大的水泥生产商和供应商
。阻止 2022 年 6 月 30 日，公司年熟料产能抵达 1.10 亿吨，水泥产能抵达 1.76 亿吨，主要市场笼罩河北、北京、天津、 陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆、河南等 13 个
。ㄖ毕绞小⒆灾吻，公司在北方特殊是京津冀地区的市场 占有率及市场竞争优势显着，水泥产能位列海内水泥制造企业第三名
。

营业收入稳步增添，利润端暂时承压
。公司业绩恒久增添趋势显着，2006-2021 年营收 CAGR 为 18.33%； 利润端整体波动水平较大，2015 年受华北区域整体水泥产能过剩和需求下降的影响，泛起低价竞争并导致华北 地区全行业亏损，公司亏损近 20 亿元；2016 年起，公司启动战略重组，吸收金隅集团的水泥营业以解决同业 竞争问题，昔时重新实现盈利，并在 2018-2019 年实现大幅增添
。近两年地产基建投资增速削弱导致销量规模 下滑，而煤炭价钱立异高推动水泥价钱上涨，量与价配相助用，使得营收增添趋于平缓
。2022 年上半年，公司 营收实现逆势增添，同比增添 3.24%至 168.45 亿元；归母净利润 11.41 亿元，同比下降 7.08%，利润端承压主要系煤炭本钱大幅上涨所致
。

公司深耕京津冀市场，辐射陕西、山西、内蒙古区域
。公司熟料产能占京津冀区域总产能的 50%以上，处 于区域市场向导职位
。除京津冀地区外，公司依赖规模、本钱和品牌优势，在山西、内蒙古、陕西、辽宁、重 庆等多个省份亦有产能结构，主要集中在华北地区
。现在公司在内蒙古区域熟料产能规模位居第二，在山西区 域产能规模位居第一；2021 年，公司收购宏威水泥一条 4500t/d 熟料及水泥生产线相关资产、收购山西福龙水 泥 100%股权，以进一步提升在山西省的市场份额及竞争力
。公司收入泉源中，华北区域占比恒久维持在 60% 以上并一连上升；阻止 2022 年上半年，公司收入泉源中华北区域占比 78.24%，西北、西南区域营收占比相当， 皆在 6%-7%左右
。

产品结构优化，固废危废处置惩罚与骨料提供新增添点
。水泥与熟料为公司第一大主营营业，2021 年营收 319.41 亿元，收入占比为 87.90%，且恒久收入占比维持在 85%以上
。2019 年和 2020 年起，公司划分新增固废危废无 害化处置惩罚和骨料营业收入；2021 年，公司转债募资扩大固废危废无害化处置惩罚产能，处置惩罚能力抵达 468 万吨/年， 笼罩危险废物、生涯污泥、生涯垃圾等多种类型；完成砂石骨料项目建设，新增骨料产能 1000 万吨
。2022 年 上半年固废危废处置惩罚营业营收 6.29 亿元，骨料营业营收 5.27 亿元，收入占比划分为 3.73%和 3.13%
。新营业有 望在未来扩大规模，提供利润增添点
。

公司毛利率恒久维持在 25%-37%，时代用度率整体下降
。2015 年以前，公司毛利率维持在 25%以上，2015 年泛起亏损之后，公司迅速举行战略重组等调解，2017 年起毛利率回到原先水平
。同时，公司起劲推动企业“培 优”以增强用度管控，治理+研发用度率稳固在 10-15%，销售用度率和财务用度率逐年下滑
。恒久来看，公司 毛利率维持在 25-37%之间，净利率维持在 10%以上，但近两年受煤炭价钱大幅上涨影响，毛利率和净利率有所 下滑
。2022 上半年，公司综合毛利率 23.66%，同比下降 6.07pct；时代用度率下降 1.18pct 至 14.70%；净利率达 7.30%，同比下降 5.11pct
。在上游煤炭价钱倒运变换的配景下，公司盈利能力承压
。

重组扩大产能规模，夯实华北龙头职位
。2016 年起，公司启动战略重组，吸收金隅集团水泥营业约 5000 万吨产能，产能规模大幅增添
。2015~2020 年，公司水泥生产量由 5149 万吨上升至 9461 万吨，熟料生产量由 4298 万吨上升至 8214 万吨，生产规模扩大 2 倍左右，在京津冀地区的市场份额抵达 50%以上，华北地区水泥 龙头职位获得夯实
。2021 年，公司水泥生产量 8931 万吨，同比下降 5.60%；熟料生产量 7507 万吨，同比下降 9.71%，主要系地产基建投资需求削弱所致
。

3.1.2 转债募资 27.9 亿元，产能置换降本控费，协同处置惩罚延伸工业链

转债募资 27.9 亿元，用于水泥产能置换、原质料开发与水泥窑协同处置惩罚项目
。公司于 2020 年 11 月乐成发 行可转债，现实召募资金净额 27.9 亿元
。其中，16.4 亿元用于公司位于陕西省的全资子公司铜川公司的水泥熟 料生产线产能置换项目；1.9 亿元用于杨泉山矿隶属设施建设项目，以确保铜川公司水泥熟料生产所需的原质料 石灰石供应；1.4 亿元用于阳泉水泥、磐石水泥、大同水泥和凤翔水泥的水泥窑协同处置惩罚固废危废项目；剩余 8.1 亿元用于增补流动资金
。2021 年 9 月，水泥熟料生产线产能置换和杨泉山矿隶属设施建设项目正式投产， 阻止 2022 年 6 月 30 日，项目已划分实现效益 6176.59 万元、623 万元
。2021 年 2-8 月，阳泉水泥、磐石水泥和 凤翔水泥协同处置惩罚项目陆续正式投产；阻止 2022 年 6 月 30 日，磐石水泥协同处置惩罚项目实现的净利润为负，主 要原由于吉林省疫情及错峰生产和装备调试导致装备现实运转时间较短，处置惩罚量较低，导致实现收益缺乏公司 预期
。

①水泥产能置换：知足工业政策要求，有助公司降本控费
。凭证工信部要求，新建水泥熟料项目必需实验减量或等量替换，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能；此次公司产能置换项目镌汰、迁建原水泥熟料产能 12500t/d，置换建设一条产能 10000t/d 水泥熟料生产线，知足工业政策的减量置换要求和区域过剩产能出清的发展要求
。产能置换对公司自己也保存须要性：2014-2021年公司水泥与熟料本钱组成中燃料及动力占比恒久维持 在 40%-49%，本钱端受燃料价钱变换影响较大；2021年燃料及动力本钱增添 29.6 亿，本钱占比上升 7.07pct 至 46.17%，系煤炭价钱大幅大涨所致
。此次新建生产线接纳国际最先进的二代新型干法水泥工艺手艺，据中国水 泥网数据，该工艺能够镌汰综合能耗 50%左右，年直接镌汰煤炭消耗 11.5 万吨左右
。产能替换的一连举行与新 工艺的应用，将有助于公司降低用煤本钱，提升生产效率与综合竞争力
。

②水泥窑协同处置惩罚：延伸工业链，孝顺新利润增添点
。使用水泥窑的超高温来协同处置惩罚危险放弃物和固体 放弃物的方法，经外洋多年实践证实是最有用的处置惩罚途径之一，近年来海内的水泥窑协同处置惩罚手艺和装备逐步 完善成熟
。公司于 2019 年新增固废危废无害化处置惩罚营业，2019-2021 年毛利率维持在 45%左右，高于水泥熟料 营业毛利率 14.14-21.95pct
。阻止 2021 年 12 月尾，海内水泥窑协同处置惩罚资质能力已达 1000 万吨，部分区域市 场进入存量阶段，但大都省份仍保存较大市场空间
。公司此次阳泉水泥、大同水泥和磐石水泥协同处置惩罚项目位 于山西与辽宁地区，两省份的危废资质缺乏 20 万吨，获得允许证数目划分为 9 家、5 家，供需保存一定缺口， 有富足的市场空间
。

3.2 西藏天路：西藏基建主力，顺应区域生长需求扩产拓品类

3.2.1 西藏最洪流泥生产企业，围绕基建生长多营业结构

西藏天路股份有限公司（简称“西藏天路”）建设于 1999 年，前身为 1959 年建设的西藏公路局工程处，于 2001 年在上交所挂牌上市，是西藏自治区唯逐一家以基础设施建设为主业的上市公司
。公司主营营业涵盖修建、 建材、商业、矿产领域，建材相关营业则以水泥销售为主，是现在西藏自治区规模最大的水泥生产企业
。2021 年，公司完成水泥产量 450.51 万吨，占西藏昔时规模以上工业企业完成水泥产量的 45.43%
。

2021 年之前营收总体稳步增添，利润端短期承压
。2006~2021 年，公司营收从 6.16 亿元增添至 57.77 亿元， CAGR 达 16.09%；归母净利润从 0.18 亿元增添至 0.40 亿元，CAGR 为 5.34%
。2022H1 公司实现营收 19.76 亿 元，同比下降 18.91%，下降原由于：1）西藏地区水泥供大于求，竞争名堂恶化，水泥价钱下降导致销售收入 下滑；2）商业收入由总额法改为净额法确认导致商业收入镌汰
。2022H1 公司亏损 1.42 亿元，同比下降 305.65%，下降原由于西藏地区煤炭资源匮乏，需要从外地购入煤炭，运输距离远，生产本钱大幅上升
。

深耕西藏自治区市场，起劲向其他地区拓展营业
。西藏自治区具有高寒缺氧、气压低、强紫外线辐射等地 理特点，公司自建设起深耕西藏基础设施建设，积累了在高原冻土等特殊情形的施工履历，成为西藏重点工程 建设的本土主力企业，具备区域优势
。2010~2021 年，西藏自治区收入占比基本在 70%以上
。除西藏市场外， 公司近几年通过收购等方法起劲向其他地区拓展营业，于 2017 年起新增其他地区营业收入
。2019 年，公司收 购重交再生，该控股子公司主要从事在西南地区的沥青混凝土生产加工销售及相关公路和市政工程营业，由此 进一步提升公司在其他地区的收入比重
。2022H1 公司收入泉源中西藏自治区占比 64.93%，其他地区占比 35.07%
。

从修建到修建+建材并举，再至增添矿产与商业，营业结构趋向多元
。公司聚焦于西藏自治区基础设施建 设，营业结构从以修建工业为重，生长至以水泥和混凝土为主的建材与修建并举，近几年新增矿产与商业工业， 并在修建建材工业中拓展市政工程、骨料等营业
。2010~2020 年，修建工业的公路工程收入占比从 57%下降至 9%；建材工业的水泥收入占比从 31%最高上升至 74%，后随其他营业增添而下降至 45%，商品混凝土收入占比 从 2%上升至 9%
。2019 年，公司新增控股子公司重交再生的沥青混凝土及相关产品营业，2022H1 该营业实现营收 1.12 亿元，收入占比 6%；2020 年，公司新增控股子公司天路国贸的大宗商品商业营业，2022H1 该营业实 现营收 4215 万元，收入占比 2%
。

公司毛利率短期承压显着，2022H1 年同比下降 19.86pct
。2006~2020 年，公司毛利率水平整体上升，2014 年由 16.05%跃升至 26.40%，厥后整体稳固在 26~32%区间
。近两年市场竞争日趋强烈及水泥市场需求缩短影响， 公司盈利能力短期承压
。2022 年上半年公司盈利能力继续承压，毛利率同比下降 19.86pct 至 8.55%
。后续随着 “十四五”妄想带来的新项目建设逐步实验，公司将有望迎来业绩修复空间
。 治理+研发用度率波动上升，销售用度和财务用度率相对平稳
。2014 年起，公司为提升治理效率和员工留 存，约请专门治理团队，上调职工薪酬与福利，使得治理用度有所上升
。2022 年上半年，治理+研发用度率同 比下降 0.14pct 至 12.39%
。销售用度前期变换较为平稳，仅在 2020 年大幅上升，系销售条约改变，运费增添所 致
。2022 年上半年，销售用度同比下降 6.49pct 至 1.11%，财务用度同比上升 1.18pct 至 3.89%，时代用度率总 体下降 5.45pct 至 17.40%
。

水泥产销平稳增添，与西藏总体水泥需求强相关
。2018 年西藏大型工程项目水泥需求较为兴旺，公司水泥产销量达 642 万吨，同比增幅 23.46%；2020 年起重点项目开工延期，水泥需求削弱，西藏总体水泥生产量增速 由 2018 年 20.65%下降至 2020 年 0.38%；公司水泥产销量增速随之下降，趋于平稳增添
。2021 年，公司水泥生 产量达 450.51 万吨，同比下降 30.69%
。

3.2.2 转债募资 10.9 亿元，扩产知足区域性需求，收购培育新盈利点

转债募资 10.9 亿元，用于熟料、水泥与混凝土扩产，重交再生股份收购及增资项目
。公司于 2019 年 8 月 乐成刊行可转债，召募资金总额 10.9 亿元
。其中，3.8 亿元用于昌都的熟料水泥生产线建设；1.5 亿元用于林芝 的水泥粉磨站建设；0.4 亿元用于日喀则的商品混凝土扩产与原产线环保刷新；2.2 亿元用于重交再生的股份认 购与增资，生意完成后，重交再生将成为公司的控股子公司；剩余 3.0 亿元用于增补流动资金
。2020 年 3 月， 重交再生收购与增资项目完成
。现在各项目均已抵达预定可使用状态，但由于环保督察限制，昌都产线处于整 改状态，林芝产线对应的项目需求缺乏，因此阻止现在各项目共亏损 2061 万元
。

①水泥熟料扩产：结构藏东地区，知足区域性需求
。西藏自治区现在总体水泥供应虽然有所增添，但仍保存区域结构不均的情形，水泥生产线主要漫衍在拉萨、日喀则等藏西区域，藏东地区生长则相对滞后，在多个 重点基建项目建设配景下保存较大的市场缺口
。以藏东地区的林芝为例，2021~2022 年，林芝 42.5 级水泥参考 价维持在 595~683 元/吨之间，藏西地区的日喀则同级水泥价钱则最低下滑至 498 元/吨，西藏整体高标水泥价钱 最低下滑至 460 元/吨
。林芝水泥价钱在西藏总体水泥价钱下滑的情形下坚持稳固，反应出林芝地区保存相对充足的水泥市场需求
。此次昌都熟料水泥生产线项目与林芝水泥粉磨站项目均位于藏西地区，意在填补市场缺口， 预计保存富足的产能消化空间
。

②重交再生股份收购：扩展营业结构，提升盈利能力
。重交再生是重庆首家专注于修建固废垃圾接纳再利 用及全路面建养效劳的国家高新手艺企业，主要营业为再生沥青混凝土生产加工销售、市政蹊径工程施工及技 术 咨询检测效劳等，在西南地区特殊是在重庆地区占有较大的市场份额
。2019 年，重交再生仅 12 月份收入纳 入公司合并规模，共孝顺营收 9088 万元；2020 年，重交再生的沥青混凝土及相关产品营业孝顺营收 3.87 亿元， 手艺效劳孝顺营收 4156 万元，收入占比共 6.06%
。此次收购项目有助于公司富厚建材及修建行业营业结构，拓 展营业区域规模，培育新盈利点
。

3.3 万年轻： 江西区域龙头，一连提升能源使用与营业协同能力

3.3.1 江西区域市占率第一，降本增效卓有效果

江西万年轻水泥股份有限公司（简称“万年轻”）由江西水泥厂作为独家提倡人于 1997 年建设，并于同年 在深交所上市，为江西省建材行业首家上市公司
。公司是天下最早接纳国产新型干法水泥工艺线的厂家，现拥有万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安等 6 个熟料生产基地，7 家粉磨企业，年熟料产能 1500 万吨、水泥产 能 2600 万吨
。公司水泥产品脱销江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、浙江、广东等周边省份，在江西 的市场占有率位居第一
。

近五年高速正增添，2021 年实现收入+利润配合增添
。2006~2021 年，公司营收 CAGR 达 21.02%，归母净 利润 CAGR 达 40.62%
。2015年受海内宏观经济下行影响，公司归母净利润同比下滑；2017 年得益于水泥行业“供 给侧结构性刷新”，公司营业收入和归母净利等指标最先显着提升；2020 年在新冠疫情和江西汛期双重影响下， 公司以价补量、开源节约，归母净利润仍实现8.15%的增添
。在 2021 年能源价钱上涨的配景下，2021 年公司实 现营业收入为 142.05 亿元，同比上升 13.37%；归母净利润为 15.93 亿元，同比上升 7.61%
。2022H1 受水泥行业 不景气拖累，营收同比下滑 1.79%至 58.44 亿元，归母净利同比下滑 40.53%至 4.92 亿元，主要原由于水泥毛利 率大幅下滑所致
。

治理+手艺降本增效，时代用度率处于行业较低水平
。2006~2022H1，公司毛利率恒久中枢为 24%，毛利率 与净利率同步波动上升，降本效果显著
。2022H1年公司销售毛利率下降 8.75pct 至 19.58%；销售净利率下降 7.39pct 至 11.67%
。近年来，公司一直提高治理能效，一方面提高原质料采购直供面，与国有大矿建设恒久协作 机制，2020 年直供量抵达 70%；一方面凭证煤炭价钱实时调解采购妄想，2020年整年水泥和熟料采购价钱均下 降
。另外，公司围绕节能提产降耗，2019 年投入 26234.98 万元扎实推进三项工程及科技运动项目，实验技改 345 项，完成率 65.22%，标煤耗同比下降 1.88kg/t；2020 年投入 11971 万元推进五项技改工程，预计能耗将进一步下降
。2022年上半年，公司治理+研发用度率同比下降 0.18pct 至 4.84%，销售用度率同比下降 0.03pct 至 1.14%，财务用度率同比上升 0.05pct 至 0.15%，三大用度率处于行业较低水平
。

深耕江西市场，辐射福建、浙江、广东
。江西省地处长江三角洲、珠江三角洲和闽南三角地区的要地，因 地形重大导致外省水泥产品不易进入，形成输出多于输入的半关闭的区域市场
。江西地区水泥业 CR5 达 80%， 公司在江西的市占率为 23%、位列第一，产品脱销赣南、赣东、赣北大部分地区
。阻止 2022H1，公司收入泉源 中华东区域占比 97.46%，其中江西地区占比 90.80%；湖北地区占比 1.47%，广东地区占比 1.07%
。

延伸上下游工业链，生长骨料与商业工业
。公司水泥营业收入占比由 2010 年 84%逐年下降至 2020 年 59%， 营业结构渐趋多元
。上游方面，公司借助矿山资源结构骨料营业，三个骨料项目于 2020 年建成投产，产能合计 900 万吨；下游方面，德安公司、于都公司水泥窑协同固废项目建设有序推进，配合提高公司本钱端管控能力； 公司依托资源优势于 2020年新增生长物流商业工业，赣州物流园项目启动建设，大宗原质料及建材商业平台已 搭建运营
。2022H1，公司商业营业孝顺营收 15.18 亿元，收入占比 26%
。

起劲拓展市场，水泥与熟料产量平稳增添
。2011~2021 年，公司水泥产量 CAGR 为 5.17%，熟料产量 CAGR 为 3.71%
。公司承继“份额优先、以销促产”的谋划战略，起劲拓展拌站和工程市场等渠道，同时强化营销队 伍建设与品牌营销，以牢靠和提升市场份额
。2021 年，公司水泥生产量 2,468.67 万吨，同比上升 2.45%；熟料 生产量 1,779.53 万吨，同比上升 6.25%
。在疫情叠加需求下降的负面影响下，公司通过起劲拓展市场，充分发 挥区域龙头优势，使得 2021 年水泥熟料产量同比有所增添
。

3.3.2 转债募资 10 亿元，扩产技改提升协同能力，拓展优化产能

转债募资 10 亿元，用于熟料水泥扩产与技改项目
。公司于 2020 年 6 月乐成刊行可转债，召募资金总额 10 亿元，现实召募资金净额 9.97 亿元
。其中，3.97 亿元用于德安县一条 6600T/D 熟料水泥生产线建设，同步配套 建设余热发电系统并预留都会生涯垃圾处置惩罚工程，达产后可年产 198 万吨水泥熟料；5.60 亿元用于万年县 2× 5100t/d 熟料水泥生产线建设，同步配套建设余热发电系统并预留都会生涯垃圾协同处置惩罚系统，达产后可年产 306 万吨水泥熟料
。2020 年 11 月 31 日，德安线熟料水泥生产线正式投产；2021 年 9 月 30 日万年水泥厂一条 熟料水泥生产线已经投产
。阻止 2021 年年底，两个项目合计实现效益 1.7 亿元
。

扩产技改提升协同能力，拓展优化产能
。①此次熟料水泥扩产与技改项目皆配套建设低温余热发电系统， 能够将排放到大气中占熟料烧成系统热耗 35%的废气余热举行接纳，使能源使用率提高到 95%以上，预计进一步降低燃料动力本钱；现在，江西省水泥窑协同处置惩罚资质能力缺乏 20 万吨，市场需求较为兴旺，此次扩产与技改项目同时预留都会生涯垃圾协同处置惩罚系统，有助于推进水泥窑固废协同处置惩罚营业，培育新盈利点
。②此次募投项目遵照产能总量控制要求，德安县新熟料水泥生产线燃烧乐成后，位于同地区的一条旧生产线彻底停产；扩产与技改两条生产线均接纳能耗更低、智能化水平更高的工艺手艺，且均靠近质料石灰石资源漫衍地带，拓 展与优化了公司在赣北地区的原有产能，有利于抢占江西省镌汰落伍产能后的市场空间
。